当年，嘉盛为什么把自己卖了？量化交易程序 - 交易机器人

本文经营数据主要来自GAIN Capital历年年报，收购谈判过程来自美国SEC并购股东委托书（DEFM14A）。

专业术语在文末有简单解释。

2020年2月26日，嘉盛资本（GAIN Capital）签下了一份卖身协议。买家是INTL FCStone，也就是后来的StoneX。每股6美元，总股权对价2.366亿美元，约合人民币16.3亿元。

嘉盛成立于1999年，旗下的FOREX.com曾是美国零售外汇市场最响亮的品牌之一。2016年，公司还净赚2.34亿元人民币。到了2019年，净亏损却达到4.2亿元。

公司及财务顾问接触了108个潜在买家，最后没有找到比StoneX更有把握成交的替代方案。

一家经营二十多年的上市外汇平台，怎么走到了卖身这一步？

一、接盘FXCM

2010年，嘉盛登陆纽约证券交易所。到2016年，归属净利润达到3,527万美元，约合人民币2.34亿元，零售分部利润率高达34.4%。放在零售外汇行业，这是一份相当漂亮的成绩单。

2017年2月，嘉盛的老对手FXCM出了大事。FXCM一边向客户宣称采用无交易员平台模式，一边把订单导向有关联的做市商，并从中获得经济利益。美国商品期货交易委员会（CFTC）开出700万美元罚单，全国期货协会（NFA）也采取严厉处罚，FXCM美国零售外汇业务就此退出市场。

竞争多年的老对手突然出局，嘉盛马上接下了这批客户。2月24日，FXCM美国业务超过47,000个客户账户、约1.42亿美元客户资产迁移到FOREX.com。

这笔交易最值得研究的，是付款方式。

嘉盛没有按照迁移账户总数一次性付钱，而是把收购款与客户交易行为挂钩：

迁移后前76天内开始交易，每户支付500美元；
超77天才开始交易，每户250美元；
没有重新交易的账户，不产生对应的收购款。

最终嘉盛实际支付720万美元，约合人民币4,867万元。对外汇平台来说，注册账户再多，不交易就很难产生收入。嘉盛用这套付款方式，把买来的客户能不能重新开仓，直接变成了收购成本的一部分。

第二年，嘉盛又卖掉了一块资产。

2018年6月29日，公司以约1亿美元的价格，将机构外汇电子交易网络GTX ECN出售给德意志交易所旗下的360T。GTX主要面向银行、基金等机构客户，与FOREX.com的零售业务有所不同。

这笔交易给嘉盛带来了约6,930万美元的一次性出售收益，使得2018年公司归属净利润达到9,289万美元，超过2016年。但拆开报表看，实际持续经营业务的净利润只有约2,798万美元。

2018年8月，欧洲证券和市场管理局（ESMA）开始限制零售差价合约杠杆，主要外汇货币对最高30倍。过去动辄使用200倍、500倍杠杆的欧洲零售客户，持仓规模受到限制。

雪上加霜的是，行情也越来越沉闷，主要外汇货币对缺少持续的大波动，欧洲的杠杆限制又压低了部分客户的交易规模，嘉盛举步维艰。

二、客户没走，交易却没了

2019年，嘉盛全年净收入降至2.34亿美元，同比下降35%；归属净亏损6,076万美元，约合人民币4.2亿元。零售分部利润率只剩10.4%，三年前还是34.4%。

最难看的其实是交易量。

2018年，嘉盛场外交易日均交易量约101亿美元。2019年只剩71亿美元，缩水30%。做外汇的人都清楚，行情像一潭死水，客户就缺少下单的动力。交易量一少，平台的点差、佣金以及其他交易相关收入也会受到影响。

有意思的是，客户并没有大规模离开。

2019年末，嘉盛过去12个月的活跃场外交易账户仍有122,532户，同比仅减少0.5%；零售客户资产约7.03亿美元，反而增长12%。

客户还在，钱也还在，就是交易少了。

而嘉盛还得继续花钱。2019年销售及营销费用达到3,840万美元，同比增长5%，员工数量从638人增加到676人。全年收入下降35%，反而多招了近40人。

管理层试图通过获取新客户、增加直接渠道投入，填补老客户交易量下降造成的收入缺口。存量客户不活跃，就继续拉新、推活动、做转化。问题是钱花出去了，平台也无法保证新客户明天就愿意交易。

嘉盛在年报中将业绩恶化主要归因于低波动环境，以及欧洲ESMA产品干预措施的持续影响。2016年零售分部利润率34.4%，2019年只剩10.4%。

三年间，嘉盛的技术系统、FOREX.com品牌和客户网络依然存在，能够从交易中赚到的钱却大幅缩水。销售团队还要养，交易系统还要维护，持牌实体的合规开支也不会因为行情清淡就停止。

于是，2019年，嘉盛开始认真寻找买家。

三、108个潜在买家

董事会和财务顾问先后接触了108个潜在收购方，其中8家签署保密协议，拿到进一步尽调材料。一家被文件匿名为Party A的机构，甚至曾经提出每股6.60美元现金加附条件对价的方案。

但收购上市公司，报个价格只是第一步。融资能否落实、条件能否接受、监管审批会不会出问题，都会影响最后能不能交割。Party A的报价没有变成正式协议，其他潜在买家也陆续退出。

到了2019年12月，StoneX的底线很明确：每股6美元，不能再高。嘉盛董事会也给出了自己的底线：低于6美元，不卖。

12月16日，StoneX提交了每股6美元的现金收购报价。

双方继续谈了两个多月。2020年2月26日，嘉盛正式签署收购协议，次日对外公布。每股6美元，比公告前一个交易日的收盘价高约70%。

嘉盛董事会最初以7票赞成、1票反对支持这笔交易。唯一的反对者Alex Goor认为，这个价格不足以体现嘉盛的长期价值。他认为未来外汇市场如果重新活跃，FOREX.com还是可以扭亏为盈的。

而其他七名董事更愿意接受眼前能兑现的现金，毕竟108个潜在买家联系下来，也没出现一个比StoneX条件更好、资金确定的替代交易。StoneX愿意付出70%的股价溢价，收购全部股权，那就卖吧。

2020年2月26日，协议正式签署，嘉盛二十多年的独立上市公司生涯进入倒计时。

第二天，全球金融市场开始剧烈动荡。疫情冲击欧美股市，主要外汇货币对的波动率迅速抬升，交易者不断调整仓位。

嘉盛突然忙起来了。

从2月27日到3月31日，短短24个交易日，这家刚刚签下16亿元卖身协议的公司，竟然净赚了约4.5亿元人民币。

嘉盛的股价随后涨过了收购价，董事会也有人反悔，可最终StoneX还是一分钱没加就完成了收购。这场已经签字的交易，后来究竟发生了什么？

大白在下篇《刚签16亿卖身协议，嘉盛24天就赚了4.5亿》接着聊。

本篇专业术语

零售分部利润率：零售业务分部利润占该业务收入的比例，与集团净利润率不同。

场外交易日均交易量（ADV）：平台平均每天完成的场外交易名义金额，是衡量交易活跃度的重要指标。

GTX ECN：嘉盛原有的机构外汇电子交易网络，主要服务银行、基金等专业客户。

ESMA：欧洲证券和市场管理局，2018年起实施零售差价合约杠杆等产品限制措施。

商誉减值：企业对以往收购产生的商誉进行减记，会减少当期会计利润。

并购股东委托书（DEFM14A）：美国上市公司向股东披露重大并购事项的文件，包括交易背景、谈判过程及董事会意见。