StoneX白捡5.9亿元，嘉盛含泪交割

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上篇讲到，2019年嘉盛亏损约4.2亿元，接触了108个潜在买家后，最终与StoneX签订收购协议。 本文继续追踪协议签署后发生的事情。 专业术语在文末附有解释。

2020年2月26日，嘉盛资本（GAIN Capital）与INTL FCStone签署最终收购协议。 每股6美元，总股权对价2.366亿美元，约合人民币16.3亿元。 相比嘉盛前一个交易日的收盘价，收购报价溢价约70%。

嘉盛经营了二十多年，却在2019年亏掉了约4.2亿元。董事会以7票赞成、1票反对支持出售。 对于已经接触过108个潜在买家的董事会而言，这份全现金报价不仅颇有吸引力，更像是一根救命稻草。

但资本市场的黑色幽默，就在签字的第二天降临了。

新冠疫情冲击欧美股市，主要货币对波动率飙升。 许多企业在为疫情造成的损失发愁，嘉盛却迎来了多年不见的好行情。

一、疫情来了，嘉盛赚翻了

2019年的外汇市场如一潭死水，嘉盛的场外交易日均交易量只有71亿美元，零售分部利润率跌到10.4%。 到了2020年3月，恐慌的交易者们疯狂开仓、平仓、调整头寸，嘉盛的交易系统瞬间被天量订单淹没。

从2月27日到3月31日，嘉盛场外日均交易量飙升至178亿美元。 签约前一个季度，这个数字只有约80亿美元，短时间内翻了一倍多。

交易量增加的同时，嘉盛每百万美元交易量收入（RPM）也从164美元涨到281美元。 客户交易得更频繁，平台每单位成交额赚到的钱也更多，两项指标同时走高。

接下来发生的事，让所有嘉盛股东眼红心跳：

4月23日，嘉盛公布第一季度业绩，净利润达7,730万美元，约合人民币5.3亿元。 其中，签约后的短短24个交易日，就贡献了6,550万美元，约合人民币4.5亿元。

作为对比，2019年全年，嘉盛净亏损6,076万美元。一年的亏损，24天就全部赚了回来。

4月底，嘉盛股价一度达到6.51美元，直接击穿了StoneX承诺支付的每股6美元。 两个月前还显得诚意满满的收购协议，如今反而低于市场交易价格。

二、董事会博弈：恐惧与贪婪

面对天降横财，嘉盛董事会裂开了。

5月14日，Peter Quick和Chris Sugden两名嘉盛董事当场反悔。 这两人加上从一开始就投反对票的Alex Goor，让董事会支持与反对收购的比例，瞬间从7:1变成了5:3。

这三名“激进派”董事的逻辑很直接：每股6美元已经不足以反映嘉盛的长期价值。 如果2020年继续保持这样的交易强度，全年利润很可能远超签约时的预期。 现在卖，简直是贱卖。

但剩下五名董事死死摁住了这份协议。

他们不是不眼红，而是被过往的周期“打怕了”。2016年，嘉盛零售分部利润率曾达到34.4%，到了2019年只剩10.4%。 疫情造成的市场恐慌确实让平台赚到了钱，但谁能保证这轮高波动行情持续下去？ 与其赌行情继续火热，他们选择落袋为安，执行已经签好的协议。

更现实的是，此前接触的108个潜在收购方中，没有一家能提供替代StoneX的完整交易方案。 即使现在想毁约重新谈价，也未必能找到愿意支付更高现金的“接盘侠”，且一旦触发协议中的特定终止条款，嘉盛还可能面临900万美元（约合人民币6,200万元）的巨额分手费。

另一头，StoneX早在签约时就锁定了胜局——他们争取到了持有嘉盛合计约44%投票权的主要股东支持，这些股份为交易提供了扎实的票仓。

在落袋为安的恐惧与博取更高溢价的贪婪之间，多数人选择了认命。6月5日，约71.2%的已发行股份投票支持收购。

2020年7月31日，StoneX正式完成收购，嘉盛结束了独立上市公司的生涯。

原先谈好的每股6美元，一分没加。

三、StoneX接盘：天上掉馅饼

这场交易里最戏剧性的一幕，出现在交割之后的财务并表。

按照2月份定下的规矩，嘉盛的股权收购对价为2.366亿美元。 但经过这五个月的疯狂吸金，交割完成后，StoneX的财务部门重新核算发现：收购日可辨认净资产的公允价值却达到了约3.217亿美元。

两者相差8,510万美元，约合人民币5.9亿元。

在严谨的会计准则里，这笔差额被确认为“议价购买收益”，计入当期利润。 在真实的商业世界里，这就叫“天上掉馅饼”。双方早在2月就锁定了收购价格，到了7月交割时，StoneX仍按原价完成收购，接手了一家因疫情期间利润大增而净资产更丰厚的公司。

虽然这5.9亿元是净资产重估带来的账面会计收益，而非真金白银的现金打款，但这并不妨碍StoneX在并表时，用2月份的底谷价格，实打实地“捡”到了一家在7月份满血复活、资产更丰厚的公司。

连同这笔重估收益一并被收入囊中的，还有被确认为980万美元的客户关系无形资产、2,220万美元的软件与交易平台，以及370万美元的商标与域名。 借此，StoneX迅速吞下了这块成熟的零售外汇业务版图。

四、嘉盛退市后，这门生意怎么样了？

2020年7月31日之后，嘉盛不再独立披露财报，FOREX的业绩融入了StoneX的庞大体系。

这笔收购在账面上立竿见影。2021财年，StoneX的FX/CFD业务收入高达约2.42亿美元，同比增长262%。 其中，GAIN收购带来的相关收入增量约1.83亿美元。 （当然，这组暴涨的数据也受到了并表时间差异的影响，毕竟上一财年只包含了部分嘉盛业绩。）

此后，FOREX继续作为StoneX旗下的零售交易品牌经营。 在行情不错的2025财年，StoneX零售相关分部利润达到了约1.296亿美元。

然而，换了东家并不能改变零售外汇极其依赖客户交易活跃度与收入捕获率的商业底色。

到了2026财年前九个月，包含原嘉盛及其他业务在内的StoneX零售分部，利润回落至7,340万美元，较上年同期下降约36%。

文中涉及的专业名词
RPM（每百万美元交易量收入）：平台每完成100万美元名义交易量产生的收入，用来观察交易收入捕获能力。
股权对价：收购方支付给目标公司股东的金额。嘉盛交易约为2.366亿美元。
议价购买收益：收购时取得的可辨认净资产公允价值高于会计收购对价形成的差额，计入会计利润。
可辨认净资产公允价值：收购日对目标公司可辨认资产和负债重新按公允价值计量后的净额。
并购终止费用：收购协议在特定终止情形下约定的费用，也称分手费。
分部利润：集团旗下某个业务板块披露的利润，与集团整体净利润及某笔收购的独立投资回报不同。

主要资料：GAIN Capital 2020年DEFM14A并购股东委托书、2020年第一季度财报及5月14日相关SEC披露；StoneX FY2020、FY2021及后续年度财务披露。人民币金额按对应年份汇率折算，均为约数。